全世界央行都在宽松，黄金和股市都没见大涨，流动性都去哪了？

今年以来，全球经济的下行趋势越来越明显，在此背景下更多的央行开始了宽松周期，特别是欧央行扩大了负利率和量化宽松的规模。然而8月以来释放的流动性，并未明显造成这些国家的股市有较强的上涨，国际黄金价格也相对上涨缓慢，这是因为在流动性泛滥的背景之下流动性释放的效果减弱，同时大多数被美国市场的债务问题和股市所吸纳。

一、流动性的短缺和流动性陷阱。第一，流动性的释放并未达到预期效果。

各国央行降息或开展资产购买的目的是为了推升资产价格和通胀，从而使投资意愿增加，拉动经济增长，但是从8月开始，以黄金为明确代表的全球资产价格并未得到有效的推升，股市表现也相对乏力。我们可以对比，7月31号美联储首次降息之后，全球股市和黄金的价格，可以发现，现在全球资产价格并未在美联储第1次降息之后的基础上有明显推升，同时美国国债收益率出现了一定程度的回升，这代表流动性并未对市场产生积极效果。

另一方面，美国银行间拆借的流动性也出现了短缺，纽约联储被迫开启了回购，并即使在美联储第2次降息后，仍然将回购延续到了10月10日。不过虽然如此，回购市场上仍然出现了短期的供不应求的情况，意味着市场预期，即使维持现有回购规模，10月10日之前并不能缓解流动性短缺，说明美国的流动性缺口依然很大。从这两个方面看的话，也许全球央行白降息了。

第二，流动性泛滥限制降息效果。

流动性释放带来的效果降低从最基本的理论推测，可能受限于目前流动性泛滥的背景，全球陷入了流动性陷阱当中，所以流动性释放的增加反而伴随着边际效应下降，导致流动性，对市场的效果没有以前那么充分。

从2015年以来，欧日央行负利率持续增加规模，尤其是欧央行的量化宽松，直到2018年12月才落下帷幕。但是要注意的是，欧央行的量化宽松虽然在去年结束，但并没有对量化宽松释放的流动性进行缩减，也就是说只停止了流动性释放的增量，却没有对流动性的存量进行货币正常化。包括美联储的缩表在8月1日正式停止，负债表中滞留的资产面临继续扩张。这样导致在今年上半年，各国央行的宽松周期还并未开始的时候，全球流动性的基础就已经很庞大了。

所以现在各央行开始用降息或资产购买扩大的流动性释放，在原先的流动性基础之上，显得规模较小和微不足道，所起到的作用，自然相对要小多了。

二、美国市场吸取流动性。第一，债务问题吸取流动性。

从欧日负利率时代开始，全球的流动性都流入了美国市场，导致美国资产价格上升，金融市场更加活跃。然而即使在美联储两次降息，并且下调超额准备金率30个基点之后，目前纽约联储进行的回购操作，仍然出现了供不应求的情况，代表美国市场上流动性出现短缺。

正是因为美国企业在流动性增强，融资成本降低的背景下，开始更多的发行债券借贷，导致银行系统持有债券的数目增加，大于现金持有。因此，用债券抵押借贷的利率出现上升，因为大家手中的债券都要比现金多。

同样的情况，我们可以追溯到2008年次贷危机升级为金融危机之后，美元的流动性在市场上同样出现了衰减，这也是债务违约造成的流动性吸取情况。现在的债务问题并没有当年那么严重，只不过已经出现了相同的作用，导致流动性释放并未出现明显增加。

第二，流动性进入美股市场。

从2015年以来，全球流动性进入美国已经是一种趋势，这些流动性将美股市场进一步推升，然而今年这种情况出现了更为极端的升级。刚才说到美国债务市场，吸纳了大多数流动性，换成了银行持有的企业债券，但是这些企业发债借贷并不是为了投资进自己的生产，而是对自己的股票进行回购，推高股市市值。

所以我们看到美股市场的市盈率，即使在美国PM I数值跌落50以下，还在持续上升。也就是说，央行降息带来的流动性，更多是推高了金融市场的活跃度，让市值的泡沫严重化。虽然我们并没有看到美股延续历史新高的表现，但是经济的持续下滑已经拉大了美股市值和经济实体的差距，这其中就是流动性推高的泡沫了，相同的情况我们在2007年也看到过。

三、进一步的宽松手段和风险隐患增加。第一，进一步的宽松手段箭在弦上。

面临目前的流动性短缺状况，美联储肯定会采取手段弥补流动性的缺口。虽然在美联储理事分歧加大的情况下，在10月份进一步降息可能性并不大，然而进一步扩张资产负债表表确实得到了鲍威尔的默认，并且有很多理事支持。当然这样的负债表扩张，并不意味着量化宽松的开始，但是短期有限的注入流动性是我们可以期待的手段。另一方面，随着欧洲经济和全球经济形势的进一步下滑，我们也可以看到未来各国央行的进一步宽松，欧央行的量化宽松增量也可以期待。可以说，全球的宽松周期已经打开，目前流动性只会递增而不会缩减。在这样的背景之下，只要美联储能够弥补现有美元流动性缺口，那么资产价格上升也就不是问题了。

第二，风险隐患的积累。

流动性短缺和流动性陷阱同时出现，造成降息与其他的宽松手段，并未对世界主要经济体产生支撑。这样意味着未来更大的宽松手段推出，流动性会持续增强。然而我们刚才说到，流动性并不是没有释放，而是在美国的债务问题和股市的虹吸作用下，短期被隐藏了。这也就是说，等到美国的银行间流动性缺口被美联储填补，背后释放的流动性将迅速推升资产价格。

所以我们可以期待在10月底美联储议息会议之后，美股是否可以突破历史新高，全球的资产泡沫可能会被进一步推升，正如1998年和2007年的情况；另外流动性将债务问题暂时掩盖，也将带来企业债规模的持续增加。这样当衰退真正降临时，金融市场泡沫破裂对经济带来的冲击可能会更大。

综上，虽然各国央行已经开启了宽松周期，释放了大量流动性，但在流动性陷阱和美国金融市场的虹吸作用之下，并未产生立竿见影的效果。而流动性效果不明显，可能带来的是未来更多极端宽松手段的应用，这些流动性将进一步推升泡沫和风险，导致未来潜在的更大冲击。

全球央行普遍宽松，但是黄金与股市并没有大涨，这其中有资产定价问题，有市场预期问题，同时还有一些综合市场因素的影响。

市场预期问题是投资中非常重要的因素，譬如国际金融市场对此轮的央行宽松是有充分预期的，在预期的引导下，黄金等价格才会大幅上涨，当宽松的靴子落地之后，其价格也已经先期完成了上涨过程，因此当央行宣布正式施行宽松货币政策时，黄金与股市都没有出现积极上升的局面，这就是市场经常说的“利好出尽变利空”的问题，就是市场的预期炒作问题。

有投资者会问，全球央行普遍采用货币宽松政策，但黄金与股市等资产价格都不涨，那么流动性到哪里去了？

关于流动性的问题，并不是说央行采用宽松货币政策，市场流动性马上就会提高。流动性能否提高，这需要看央行的货币政策能否有效传导，能否有效刺激经济，能否有效加强货币周转率。

如果央行的宽松政策能够有效刺激经济增长，社会流动性才会提高，否则流动性依然会存在问题。另外，央行的货币政策往往要半年左右的时间才能体现出效用，并不是立竿见影，因为货币周转是需要周期的。

一、货币周转率

譬如央行降息，降息的目的是抑制银行存款刺激居民消费，同时降低企业成本，鼓励企业积极贷款生产。利率下降，居民存款意愿下滑，要么消费，要么积极投资，这就利于消费的增长，消费增长将带动企业生产，企业的用工会增加，社会失业率降低，居民财富增长，这样就会形成良性经济循环。当经济增速加快时，消费与供给都会比较旺盛，这会使流动性加速，在经济学上来说就是货币周转率提高了。

货币周转率是指货币在经济中的流通速度。即一定时期内货币在交易过程中的循环次数。经济越热，货币循环次数越多，流动性就会越高。所以流动性不仅仅是提供货币供应量的问题，更为重要的是周转率的问题，因为货币的使用效率能够体现经济的强弱。

所以央行的货币政策宽松了，并不等于社会流动性就一定会提高，如果经济低迷，央行的宽松货币政策也难以提高社会流动性。因此我们看到流动性有两个问题，一个是货币的周转率问题，还有一个就是货币政策的周期性问题，从央行宽松货币政策执行之日起，需要一个消费到生产等的传导周期，这不是短期就可以实现的。因此宽松货币政策来了并不是说资产价格就一定会涨，而是要看货币政策的累积与效用。

二、流动性去了哪里

央行货币政策变化会引导市场投机资本的运动，投机资本一般都是跟着货币政策预期在流动，至于流到了哪里，这就需要关注各类资产的价格与交易量了。

8月至9月初由于国际金融市场风险提升，所以国际资本主要流向了国债、货币基金、贵金属市场等，因此导致美欧国债与黄金价格等大涨。

9月上旬之后，国际金融风险有所回落，资金回流到股市一部分，所以美欧等股市普遍反弹，而美债等价格有所回落。但是近期美国市场的流动性却变得意外紧张，这说明一部分国际资本因美欧的宽松货币政策流出了美欧市场，另外由于美欧股市与国债等资产价格都偏高，所以为了规避投资风险，很多机构与富人开始持现。

日前，就有境外媒体报道称，美国亿万富翁、华尔街传奇对冲基金经理辛格等正在大量囤积现金，以期待在未来可能爆发的金融危机中获利。

综合来看，当前全球的资产风险溢价偏高，抑制了投资积极性，这使一些机构与富人的持现意愿增强，同时全球经济下滑，实体经济不振，导致货币周转率降速，全球流动性也并不像想象中的那样充裕，因此一些资产的价格也不会当下快速上涨，需要等待宽松货币政策边际效用的进一步指引。