【固收】中国债市观察第276期—近期货币政策工具组合如何理解？

在工具选择上，对比全面降准、定向降准、MLF\TMLF集中工具，需要在资金成本、期限、政策定向、灵活性几方面进行权衡。考虑到目前银行对中长期资金需求有所上升，市场资金面波动有所加大的情况下，TMLF的操作在定向目标、降成本、补充中长期流动性方面相比MLF或全面降准更具备平衡性。因此央行在上周进行不足量MLF续作后，在本周进行TMLF操作。

虽然央行短期内流动性投放趋紧，短端利率波动有所加大。但中期内看，不管是通胀还是“稳杠杆”政策，造成短端利率出现大幅波动并中枢持续抬升的概率并不大。首先是通胀，一季度以来的猪价上涨主要是由于供需缺口扩大所致，货币政策的收紧并不能有效降低猪肉供需缺口，对于货币政策来说最好的选择是不因为猪价的变动而发生调整。其次是房价的上涨，在目前货币政策+宏观审慎的“双支柱”逐步完善背景下，应对资产价格通胀问题需要更多依赖宏观审慎框架下的各项措施来予以抑制。

因此，我们认为市场对流动性和利率的预期摆动造成了目前债券市场的悲观预期，短期内央行的政策边际调整确实带来利率中枢的上移和波动加大，但出现2016年下半年-2017年的情况的概率并不高。

金融危机下，流通货币并没减少，银行等金融机构为何流动性不足？

这个问题中出现几个概念，金融危机、货币流通、流动性、银行信用、影子银行，只要把这几个概念以及它们之间的关系搞清楚，这个问题的答案就出来了。金融危机指的是指整个金融体系的全部或部分金融指标急剧恶化，出现大规模银行挤兑，本币贬值和资金外逃等现象。那么金融危机是如何产生的呢？这就要从货币是如何流通的说起。

银行吸收存款并不是全部用来发放贷款，而是要向央行按比例交纳法定存款准备金，并且为应对储户提存要留足超额准备金。银行的存款是可以派生的，因此发放的贷款就有一个乘数效应，银行贷款与央行的基础货币的比率我们称之为货币乘数，乘数越高说明信用扩张能力越强。当然货币扩张也有极限的，否则引发银行流动性危机。目前我国的货币乘数为6.8%，理论极限值为7.5%，所以说央行的降准空间已经不大了。银行要应付儲户提存和正常经营就必须在央行保留足额的超额准备金，也就是我们所说的流动性，业内人称为头寸。当头寸不足时，银行可通过向央借款、票据贴现、同业拆借等获取。现在我们说的宽货币就是央行通过降准，各种借款、贴现等向银行提供流动性，因此市场上的流动性呈现出宽范的现象。

央行的宽货币总是与金融机构宽信用相伴而行的，如果信用紧缩，货币过宽就会导致流动性泛滥，信用过宽而货币紧缩则流动性紧缺。除了银行信贷而外非银金融机构，例如信托、基金、保险、互联网金融等金融机构也通过资金池进行信用扩张，由于它们没有准备金限制，这就加剧了信用扩张。当经济处于上行周期时，借款人由于对未来充满信心，不断增加杠杆投资和消费，当经济处于下行周期时借款人现金流枯竭，无法偿还债务，这样金融机构的的坏帐就会增加，造成流动性危机，只能宣布倒闭，于是金融危机就爆发了。为了避免金融危机的爆发，央行于是